东海期货：美联储加息对大宗商品价格的影响

受美国劳动力市场需求旺盛和核心PCE增速持续创近40年来新高的影响，市场普遍预期2022年美联储收紧货币政策将明显加快，但近期俄罗斯-乌克兰冲突对能源等大宗商品价格产生了影响。加之对美国经济增长放缓的担忧升温，市场对美联储加息的预期明显扩大。在此背景下，美国资本市场出现剧烈波动。 10年期美债收益率一度升至2%以上，较年初涨幅超过50BP美联储加息对全球经济的影响，纳斯达克指数较年初跌幅超过20%。展望未来，美联储当前的加息周期将如何解读？本文从长期周期和历史比较的角度，分析了美联储历次加息周期的特点和规律，并结合当前的特殊环境，对本轮加息路径做出判断，并探讨本轮加息对大宗商品价格的影响。

一、历史上美联储加息周期的特点和规律

从长期来看，自1976年以来，美联储经历了8个比较明显的加息或加息周期，从1977年5月到1980年4月，从1980年8月到1981年6月，1983年3月到8月1984年、1987年1月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月、2015年12月-2018年12月。其中，1983年以前，美联储的货币政策操作主要以量化工具为主。因此，1977-1980年和1980-1981年的两轮加息主要是通过调节货币供应量和紧缩信贷的方式实现的，但最终还是达到了效果。类似于加息。从加息幅度、加息时间等基本要素来看，每轮加息周期存在较大差异。但结合宏观背景和经济周期，不同加息周期仍存在一些共性和规律。

1.1 特征1：加息周期嵌入Jugla中周期，每个中周期包括1-2个加息周期

按持续时间，经济周期一般可分为康德拉季耶夫周期（约60年）、库兹涅茨周期（又称房地产周期约20年）、尤格拉周期（又称10年的中间周期）。年）和Kitchen周期（也称为3-4年的库存周期）。循环之间存在嵌套关系。一般来说，一个康德拉季耶夫长波周期包括大约3个房地产周期，一个房地产周期包括2个Jugla周期，一个Jugla周期包括3个库存周期。其中，Jugla中期周期，又称资本支出周期，主要与企业的中长期投资行为密切相关。一般可以用民营设备投资的增长率或民营设备投资占GDP的比重来描述其运行特点。从历史数据来看，美联储加息周期与Jugla中期周期的运行密切相关。例如，从 1976 年到 2019 年，美国总共经历了 5 个完整的 Jugla 中期周期，每个周期都嵌入了 1-2 个加息周期。进一步分阶段看，2000年以前的3个中期周期一般包括2个加息周期，2000年以后的3个中期周期只包括1个加息周期。

美国加息周期与朱格拉周期的规律性并非偶然。其背后的经济机制是：美联储的货币政策与经济基本面密切相关，而尤格拉周期是引领美国经济增长的重要力量。一方面，体现Jugla循环运行特点的私人设备投资本身就是美国GDP的一部分。美国GDP增速与私人设备投资增速基本一致。

1.2 特点二：加息周期往往处于库存周期的上升阶段

虽然美联储的加息周期嵌入在Jugla周期中期，但每轮加息周期的起点与周期中期位置并不相同。根据熊彼特的循环嵌套理论，一个中等循环包含大约 3 个库存循环。从存货周期持续时间较短的角度来看，美联储每轮加息周期往往处于或开始于存货周期的上升阶段。比如1994-1995年、1999-2000年、2015-2018年的三轮加息，都是在整个库存上升期；加息是在库存上升期开始的。在库存周期的上升阶段，企业加快补充库存会促进实体经济的扩张，同时需求增长往往会导致价格上涨。经济扩张和通胀上升都是美联储加息的基本条件。库存周期上升阶段的重要原因。

1.3 特点三：在一个加息周期内一年加息三次或三次以上更为常见

在自 1983 年以来的每个美联储加息周期中，每年都会有 3 次或更多次加息。其中，在 1983 年、1987-1989 年、1999-2000 年和 2004-2006 年的加息周期中，美联储每年加息 3 次以上，加息步伐较快，强度大； 1994-1995 2018年加息周期，美联储第一年加息6次，次年仅加息一次，主要是加息周期短，首年加息过于激进利率周期是个例外。初始加息速度缓慢。从 2015 年到 2016 年，费率每年仅上调一次。 2017-2018年，加息速度明显加快，分别每年加息3次和4次。总体而言，美联储加息周期开始后一年内加息三次或三次以上的情况较为普遍，基本属于常规操作。案子。因此，虽然可以根据朱格拉中期周期和库存周期的位置来判断当前宏观环境是否与加息周期相匹配，但每轮加息周期的详细路径和节奏仍需分析详细地。也就是分析影响美联储在每轮加息周期中政策选择的关键因素。

1.4 特征四：不同加息周期的差异主要与通胀、就业和金融稳定有关

长期以来，美联储的货币政策目标一直是通过提供适度的利率水平来促进经济增长、最大限度的就业和稳定物价，而维持金融体系的稳定是实现这些目标的先决条件因此，就业缺口、通胀水平和金融稳定是影响美联储货币政策操作的三个关键因素。根据美联储的货币政策框架，最高就业水平不能直接衡量，会随时间变化，主要与经济增长和劳动力市场情绪有关；长期通胀目标锚定在 2%，这与美联储的法定职责最为一致；金融稳定性可以通过反映金融体系风险的指标来衡量。回顾1976年以来5个周期中的8轮美联储加息或加息周期，以上三个因素与目标值的偏离程度决定了不同加息周期的不同扣除路径。

1、1970 年代末至 1980 年代初：应对恶性通货膨胀的艰难的货币紧缩周期

1960年代，美国大力推行扩张性赤字财政政策，导致产出短缺。美国核心PCE的同比增长率从1966年开始超过2%，并持续上升。 1970年代两次石油危机（1973-1974和1979-1980）的影响，导致全球大宗商品急剧上涨，进一步加剧了美国失控的通货膨胀。大约 10%。

1970 年代通胀失控是影响美联储货币政策的核心因素。 1970年代末至1980年代初，美联储不惧经济和就业压力，继续收紧货币政策，推动有效联邦基金利率迎来两轮显着上升周期。首先，从1977年到1980年，美联储在失业率稳步下降、产出缺口触底后不久就紧缩货币并推高利率。然而，利率上升未能阻止通胀上升。过去三年，美国的有效联邦基金利率从9%左右上升到17.6%。在政策收紧的后期，美国的产出缺口甚至开始缩小，失业率也大幅反弹。二是从1980年到1981年，面对持续失控的通胀，时任美联储主席保罗沃尔克以控制通胀为核心目标，时隔不到一年又小幅收紧货币政策。稳定失业率。有效联邦基金利率一度升至20%左右，但以经济严重衰退为代价，美国产出缺口由正转负，GDP增速也跌入负增长。约 11%。 1970年代，美国金融体系整体相对稳定，宏观杠杆率较低。第一轮货币紧缩并未引发资本市场大调整，但在第二轮货币紧缩之后，标普500指数的最大回撤位接近25%。第一轮加息并没有导致大宗商品价格下跌，直到第二次石油危机结束和第二轮加息带来的负产出缺口，大宗商品价格才伴随着大幅下跌。通货膨胀。

2、1980年代：高通胀、高杠杆和经济复苏的激进加息周期

在美联储主席保罗·沃尔克强硬的货币紧缩政策下，美国通胀在 1981 年后开始转向下行。到 1983 年下一轮 Jugla 中期周期开始时，美国核心 PCE 增长率已降至 6% 左右，但仍然偏高。为进一步巩固通胀预期，防止恶性通胀死灰复燃，美联储在新的经济复苏周期中又迎来了两次加息周期。首先，从1983年到1984年，虽然美国通胀率持续下降，但仍远高于2%的目标，加之美国产出缺口开始见底，失业率稳步下降。美联储迫不及待地启动新一轮加息进程。当时，美国通胀压力持续缓解，加之经济和就业持续繁荣，宏观杠杆率上升，金融体系相对稳定。本轮加息并未引发资本市场大调整。其次，从1987年到1989年，随着美国经济和就业持续走强，产出缺口由负转正。加上通胀上升，美联储再次开始加息。受 1984 年至 1986 年美国宏观杠杆率和股市估值快速大幅上升的影响，金融市场风险加速，导致本轮加息后不久的 1987 年 10 月美国股市崩盘，标普500 指数单月跌幅最大。高达约 35%。美联储为稳定金融市场，进行了一系列紧急降息，直到 1988 年 3 月才重回原来的加息路径。在两轮加息期间，商品价格呈上涨趋势，主要是在此期间，美国产出缺口回升，需求转好或经济过热，需求推高商品价格。

3、1990年代：低通胀、高增长和资产泡沫的快速加息周期

随着苏联解体、全球化进程的加速以及以互联网为代表的信息技术的飞速发展，1990年代美国经济迎来了低通胀、高增长的“繁荣期”，世界经济也进入了“大放松”时期。美联储货币政策框架日趋完善，“泰勒规则”逐步出台，2%的通胀目标和产出缺口已明确被视为货币政策调整的主要考虑因素。美联储在考虑通货膨胀、产出缺口、失业率等因素后，于 1990 年代启动了两轮加息周期。首先，从1994年到1995年，美国核心PCE增长率持续高于2%的目标值。此外，美国产出缺口虽未转正，但呈现稳步回升迹象，失业率逐步下降。美联储担心经济复苏将导致高通胀卷土重来，因此提早采取行动启动加息进程。本轮加息仅持续了一年左右，但累计加息幅度达到300BP，平均每次加息50BP。其背后最大的支撑是美国经济的强劲增长、金融体系的稳健性以及货币政策对实现通胀目标的重心。二是从1999年到2000年，随着美国经济持续过热，产出缺口逐渐由负转正，接近1970年以来的新高。此外，核心PCE增速开始回升2%，美联储重启加息周期。事实上，严格来说，这一轮加息周期早在 1997 年就已准备就绪，但在 1997 年 3 月美联储加息一次后，亚洲金融危机的爆发引发了全球经济和资本市场的动荡，美国的金融稳定受到影响。通货膨胀水平也迅速下降，美联储在 1988 年紧急暂停加息和降息，然后在危机消散后于 1999 年再次收紧。整个1990年代，尤其是中后期，美国股市迎来了超级牛市。标普500指数涨逾三倍，金融市场风险显着累积。在美联储两轮加息期间，美股普遍持续上涨，但第二轮加息周期过后，美国经济走弱，美股泡沫随即破灭。从 2000 年 9 月到 2002 年 7 月，标准普尔 500 指数下跌了近 50%。第一轮加息是由于美国产出缺口逐步缩小，需求带动大宗商品价格上涨；第二轮加息是由于亚洲金融危机结束，全球经济相对低迷，但美国股市出现泡沫的风险较高。在泡沫破灭的同时，美国经济下滑，大宗商品价格持续下跌。

4、2000年代：低通胀、高增长、高杠杆的过热加息周期

为了防止美国经济在美国互联网泡沫破灭和9.11恐怖袭击的冲击下陷入严重衰退，美联储在2001年连续11次降息，在一年内将目标联邦基金利率降低 475BP。受益于极度宽松的货币政策环境和金融自由化，美国居民和企业的杠杆率大幅提升，美国经济即将见底。 21世纪初，美国经济和金融市场繁荣并逐渐过热，但通胀水平总体温和。在这个周期中期，美联储只启动了一个加息周期。 2004年美国核心PCE增速逐步逼近2%的目标水平，产出缺口继续上升至0以上。美国股市和房地产市场均大幅上涨（美国实际房价指数上涨约2001-2004 年期间为 50%）。经济出现明显过热迹象，因此美联储决定在当年6月加息。 2004年至2006年，美联储17次加息，累计加息425BP。与此同时，在美国过度金融自由化的情况下，居民和企业的杠杆率急剧上升，金融风险大量积累。本轮加息后，次贷危机终于爆发，美国股市和房市泡沫破灭，标普500指数下跌近60%。本轮加息期间，美国经济处于复苏期，产出缺口持续扩大，居民和企业继续加息，需求旺盛，大宗商品价格持续上涨近30%；然而，加息后大宗商品价格下跌。

5、2010年以来：低通胀、低增长、杠杆稳定的保守加息周期

2008 年全球金融危机后，尽管美联储迅速将联邦基金目标利率下调至 0-0.25%，但由于技术创新对经济的贡献放缓，经济受全球债务高企的影响，美国乃至全球劳动生产率和全要素生产率增速大幅下降。 2009年下半年，美国启动了新一轮的Jugla中期周期，表明经济正在逐步复苏。但从复苏的力度和节奏来看，本轮经济复苏明显弱于前四个周期中期周期，美国产出缺口有所延迟。正确的。通胀方面，美国核心PCE增速自2010年以来长期在2%以下波动，通胀不再是美联储政策的主要制约因素。金融稳定性方面，2010-2019年美国整体宏观杠杆率保持稳定，上次房贷危机前飙升的住宅部门杠杆率稳步下降，金融市场风险总体趋于收敛因此，在这个周期中期，就业最大化成为美联储货币政策的主要考虑因素。 2015年底，在美国失业率降至5%左右的历史低位后，美联储首次开始加息，2015年至2016年仅每年加息一次。到2017年，产出缺口继续扩大，失业率接近历史。创出新低后，加息进程明显加快。受本轮加息进展平稳、金融体系风险可控、宏观杠杆率未大幅提升等影响，2015-2018年加息周期中，美股仅在后期调整，而标准普尔500指数在此期间下跌了约20%。 加息期间，一方面，随着美国产出缺口持续扩大，商品需求回升；另一方面，美国页岩油革命导致原油供给大幅增加，大宗商品价格受到一定程度的压制，并未跟随产出缺口回升。

6、总结

综上所述，美国近五个周期中期的加息周期主要表现出以下特点：一是恶性通胀、高通胀背景下的加息周期更加激进美联储加息对全球经济的影响，且往往在牺牲一定的经济增长 例如，1970 年代中后期到 1980 年代的四轮加息周期就是如此；二是经济高增长、低通胀下的加息周期往往短而快，如1994-1995年、1999-2000年和2004-2006年；三是经济低增长、低通胀下加息较为谨慎，如2015-2018年；第四，在每个周期中期或加息周期结束后的加息周期后期，美股均面临调整压力，调整幅度与市场估值和金融风险有关。如果市场估值处于高位，宏观杠杆率处于高位，则调整最为剧烈，反之亦然。第五，在美国产出缺口恢复期加息，大宗商品价格趋于上涨，恶性通货膨胀期间加息并不能抑制大宗商品价格上涨。

二、美联储本轮加息：先快后慢，预计2022年加息4次左右

2.1 现在准备开始加息周期

首先，从经济周期来看，美国从2021年开始新一轮Jugla中期周期，表明在私人设备投资支出增长的带动下，美国经济增长将具有较强的韧性，而目前美国私人设备投资占GDP的比重仍处于历史低位，从本轮复苏的时间和幅度来看，还有很大的提升空间。根据历史经验，加息周期嵌入朱格拉中期周期，每个中期周期包括1-2个加息周期，说明从宏观经济环境来看，美联储有基础开启新一轮加息周期。其次，从影响美联储货币政策的三大因素来看，美联储加息已经不是时候了。比如通胀方面，截至2022年1月，美国核心PCE同比增长5.2%，继续大幅超过美联储2%左右的平均目标值此外，俄乌战争进一步加剧了能源危机，大宗商品持续上涨，全球面临1970年代两次石油危机的恶性通货膨胀风险。就业方面，虽然美国的非农就业人数还没有完全恢复到疫情前的水平，但失业率已经降至3.8%左右的历史低位。此外，美国的职位空缺率和工人工资增长率均创历史新高。自统计开始以来的历史新高，表明美国劳动力市场一直非常强劲。美联储主席在 2022 年 1 月利率会议后接受采访时还表示，大多数 FOMC 参与者同意当前的劳动力市场状况与最大就业相一致。金融稳定性方面，美联储1月利率会议纪要显示，目前美国金融体系的金融脆弱性被评估为显着，但企业和居民的资产负债表脆弱性明显下降，融资状况总体宽松，金融体系整体风险相对稳定。 ，但不会妨碍美联储货币政策目标的实现。

2.2本轮加息类似于1970年代末1980年代初的加息周期

历史总是惊人地相似，但不是简单地重复。回顾美联储自 1976 年以来的八轮加息周期，不可能找到一个与现在完全可比的阶段。一是疫情因素是当前宏观环境的独特背景。由此造成的供需约束与过去50年的其他危机和衰退阶段有着根本的不同。尤其是当前的通货膨胀达到了近40年来的新高。原因与疫情的影响密切相关。 二是美联储的货币政策框架不断完善和成熟，尤其是在货币政策操作的连续性和预期管理方面取得了重要进展，这与美联储在197年频繁、反复加息/降息相吻合。 0、1980 年代。非常不同。

但如果从全球经济环境、通胀和就业情况来看，这轮加息更像是1970年代末-1980年代初。

首先，从经济周期来看，本次衰退和1970年代都处于康波周期的萧条期，在新一轮的资本投资周期中都处于库存周期的上行期。其次，与1970年代末和1980年代初的加息周期相比，美国通胀、就业、经济增长等关键指标的当前趋势和驱动因素比较相似。 1970 年代美国退出金本位制和第一次石油危机导致了 1973-1975 年的经济衰退。 1975年后，产出缺口逐渐扩大并恢复正值。新一轮的资本支出周期也在 1975 年末开始。通货膨胀逐步恢复，失业率下降；此外，1979 年的第二次石油危机导致了全球恶性通货膨胀。在本次加息周期中，2020年遭遇新冠危机，全球经济短期陷入衰退，全球央行大规模降息并在量化宽松刺激下，全球经济开始复苏2020年下半年，产出缺口逐渐恢复，通胀持续走高，失业率下降，如今俄乌战争再次让全球面临恶性通胀风险。总体来看，两个关键指标的趋势和节奏比较相似。

但现在与 1970 年代末至 1980 年代初之间存在一些差异。首先，与 1970 年代末和 1980 年代初相比，美国当前的通胀水平与以前相当，但没有以前那么持久，经济增长潜力也显着下降。例如，目前美国核心PCE的增速与1970年代末期相近，但本轮通胀的成因与疫情扰动下的暂时性供应短缺和俄罗斯-乌克兰战争。未来，在疫情消退、俄乌战争缓和后，供给端可能会明显恢复比以往危机时更快，而美国整体总需求仍处于下行通道，本轮的可持续性和通胀预期通货膨胀可能与 1980 年代不同。其次，根据国会预算办公室的测算，美国的潜在GDP增长率在全球金融危机后已基本降至2%以下，而这一数值在疫情后仍面临继续回落的压力。在 3% 左右，美国目前的经济潜力与 1970 年代末至 1980 年代初之间也存在相当大的差距。第三，随着美联储的货币政策框架越来越完善，联邦基金利率在1980年代频繁开合，目前不太可能发生。

2.3 预计2022年加息4点左右，步伐快后慢

首先，根据上述分析，美联储本轮加息与1970年代末-1980年代初相似。不过，由于美国经济增长潜力的下降以及对恶性通胀持续存在的短期预期，美联储已经减弱了加息力度，加息步伐也有所放缓。

其次，从未来美国经济增长、就业和通胀指标的推演路径来看，美联储2022年加息的概率更大。首先，根据市场预期，2022年美国CPI增速全年可能处于高位。上半年中央层面进入“7.0”时代，下半年进入“5.0”时代，整体水平要高得多。美联储2%左右的平均目标也明显高于当前市场共识。此外，近期俄乌战争给全球通胀带来了新的不确定性，未来美国通胀预期脱锚的风险将进一步加大。一旦美国通胀失控，美联储大举加息的可能性将显着增加。 Secondly, from the perspective of economic growth, although the US economic recovery has slowed down marginally in 2022, it still has strong resilience overall. The US output gap is also expected to return to a positive value by 2023, and the US is still in a new round of Zhuhai The initial stage of Gera's mid-cycle supports the Fed's accelerated monetary tightening. Third, in terms of the employment market, the recovery of the service industry will continue to support the improvement of the employment market. At the same time, the job vacancy rate and the growth rate of workers’ wages in the United States have both hit new highs since statistics began. .

Third, the biggest constraint on the Fed's current round of interest rate hikes may lie in financial market fragility and overseas economic and financial shocks. On the one hand, benefiting from the extremely loose monetary environment, the macro leverage ratio and capital market valuation in the United States have risen sharply after the epidemic, and the real estate price index has continued to rise. The low point of the period rose by 120% and 24%, and the leverage ratio of non-financial companies in the United States rose from 255% at the end of 2019 to 296% in the first quarter of 2021. According to historical experience, after the Fed raises interest rates, the capital market will face downward pressure on both valuations and profits. In the past five rounds of mid-cycle rate hike expectations, the latter part of the rate hike cycle or after the end of the rate hike cycle, U.S. stocks have experienced significant adjustments. , and the adjustment rate is positively related to market valuation and macro leverage ratio, which means that the adjustment pressure of this round of interest rate hikes on US stocks cannot be ignored. Once the U.S. stock market's sharp adjustment affects the stability of the financial market, the Fed's pace of interest rate hikes will also be adjusted. On the other hand, the current outbreak of the Russian-Ukrainian war has impacted the stability of the global economy and financial markets and caused the risk of global stagflation. The Fed is facing a difficult choice of hyperinflation and economic decline in this round of interest rate hikes.拒绝。

In summary, according to the Fed and the market's forecast, the Fed will raise interest rates 4-6 times in 2022, with a high probability of raising interest rates by 25 basis points each time. It is expected that the pace of interest rate hikes throughout the year will be faster and then slower. First, it will help better and faster control inflation expectations and prevent it from further divergence. Second, the current US economic resilience and the strong job market will not hinder interest rate hikes. However, in the second half of the year, as the pressure of economic slowdown increases, the adjustment pressure on the financial market becomes more prominent, and the constraints faced by the Fed in raising interest rates have increased significantly.

三、The impact of this round of Fed rate hikes on commodities

Historically, the macro background and geo-risks of this round of Fed rate hikes are similar to those in the late 1970s and early 1980s. In the late 1970s, commodities generally showed an upward trend, but the rise lasted for four and a half years. In terms of the reasons for the rise, the rise in commodity prices from the end of 1975 to the beginning of 1979 was mainly due to the recovery in demand driven by the recovery of the US economic growth and output gap. The sharp rise was caused by a shortage of supply. The rise in commodity prices since the epidemic in 2020 is also mainly divided into two stages. One is from the second quarter of 2020 to the end of 2021. The rise in commodity prices in this stage is mainly due to the recovery of global demand and the slow response of the production side due to the epidemic. Due to the tight supply caused, the contradiction between supply and demand also led to the rise of this commodity is much higher than that in the 1970s; second, the outbreak of the Russian-Ukrainian war in February 2022, the European and American restrictions on Russian energy exports led to further tight energy supply, including energy, Almost all commodities, including metals and agricultural industries, showed a trend of further sharp rises.

At present, the Fed's decision-making has gradually fallen into the trade-off between hyperinflation and economic growth. Commodity price movements in the future mainly depend on two factors.

One is the intensity and speed of the Fed raising interest rates. In view of the current high inflation, the Fed is concerned about whether a rapid rate hike will lead to a slowdown in global economic growth or recession in the early stage (such as the early 1980s, when Fed Chairman Paul Volcker raised interest rates rapidly and sharply, leading to a recession, a fall in demand, and a decline in commodity prices. If the Fed’s rapid rate hikes lead to a slowdown in global economic growth or recession, demand falls, and the contradiction between supply and demand of bulk commodities eases, commodity prices may slow down or enter a downward channel. If the Fed takes into account economic growth, the rate and intensity of interest rate hikes will slow down, the slowdown in demand will be small, and the contradiction between supply and demand will not be greatly alleviated, then commodity prices will remain high and inflation will exist in the medium and long term.

The second is the recovery of the global commodity supply side. In addition to the rapid and substantial recovery of the demand side, the main reason for this round of continuous rise in commodity prices is the slow recovery of the supply side, which has led to tight supply. In the future, the response of the supply side of bulk commodities mainly depends on two aspects: First, the recovery of the production side caused by the epidemic. As the impact of the epidemic on industrial production gradually weakens, industrial production is expected to gradually accelerate. Suppressed by high inflation, the supply and demand of bulk commodities is expected to gradually return to balance, and the rise in commodity prices may be contained or entered into a downward channel. Second, the easing situation on the energy side, in the absence of OPEC+'s sharp increase in production, can only hope for the conclusion of the Iran nuclear deal and the end of the Russia-Ukraine war. The current energy crisis has forced the Iranian nuclear deal to be almost reached, but it will take at least 2 months for Iranian crude oil to enter the market; the Russian-Ukrainian war is currently entering the negotiation stage, and it is unlikely that it will end in the short term. Negotiations with Europe and the United States are required, and the process will also take a certain amount of time. Therefore, the short-term energy supply side contradictions cannot be alleviated, and the probability of commodities continuing to be strong in the short term is relatively high; in the medium and long term, we need to continue to wait and see the implementation of the Iran nuclear agreement and the follow-up of the Russian-Ukrainian war.